當前，銅價的強勢既有宏觀經濟階段性回暖的支撐，也有基本面強勁的提振。展望后市，預計銅價下行空間仍大于上行空間。

　　今年以來，銅價在1月下旬出現高點，倫敦金屬交易所（LME）期銅價格最高報收于9364美元/噸，滬銅主力合約價格最高報收于70420元/噸。倫銅價格有進入弱勢調整的趨勢，而滬銅則主要在6.8萬——7萬元/噸區間震蕩。3月中旬，受海外銀行事件影響，銅價大跌后持續反彈，最高逼近7萬元/噸。截至3月30日午盤，倫銅仍徘徊于1月下旬以來的調整通道上沿附近，滬銅亦運行至區間上部區域。但是，銅價上方面臨的壓力不容小覷，想要實現區間突破的難度較大。

　　從遠期預期來看，未來歐美經濟下行壓力猶存。從供需關系來看，今年供應緊張的態勢大概率不復前兩年的程度，甚至可能轉向寬松。從貨幣環境來看，2021年—2022年一季度，全球主要央行均是擴表姿態，而今年則是緊縮為主。綜合多個方面的因素，今年銅價上方空間有限。1月份，銅價沖高回落等同于在上方畫了一條界線，在這種情況下，銅價要持續上漲，甚至突破上限，必須依靠一些重大利好，而目前筆者并未觀察到有類似情況出現的跡象。

　　庫存方面有兩點需要關注：第一，在今年淡季庫存峰值低于去年的情況下，總累庫幅度超過前兩年。以銅材廠開工率為例，1月份，國內銅材廠開工率僅41%，遠低于往年60%以上的開工水平，盡管2月份開工率異常偏高，但1—2月份平均開工率較往年仍是下降的。因此，30萬噸的累庫有一定特殊性，不能完全作為供給放量的證據。第二，3月中旬以后，國內進入快速去庫階段，現貨升貼水雖有反彈，但總體仍處于較低水平，尤其是與前兩年動輒超過400元/噸的情況相去甚遠，Back結構也相對平緩。

　　快速去庫通常對應的是供需緊張，但這樣的升貼水表現和月差結構顯然與之不吻合。因此，筆者認為，一季度銅庫存的快速上升和下降，可能并不是供需關系有很大的轉變，而是中下游生產節奏變化帶來的庫存正常轉移。當中下游謹慎時，銅以顯性庫存的方式出現在交易所倉庫，而當中下游需求回暖、并且積極補庫時，銅則逐漸從顯性庫存轉為隱性庫存。這個過程說明了需求的修復，但不能說明供給關系的改變，因而對銅價的實質提升作用有限。

　　當前可能是需求的年內高點。在不考慮新能源領域增量的情況下，今年銅需求亮點看國內。投資方面，1—2月份，基建（不含電力）投資增長9%，電網投資增長2.2%，電源投資增長43.6%。除此之外，家電企業備貨也較為積極，以用銅量占比最高的空調為例，1—2月份，我國空調產量累計增長達到10.8%。以上因素可能延續至3月份，為近期銅需求提供重要支撐。

　　但需要注意的是，我國疫情防控政策優化后，消費回暖集中在服務業，硬件消費反彈幅度有限。以汽車市場為例，今年1—2月份，我國汽車銷量是2014年以來的最低水平，全年形勢難以樂觀。家電消費預計仍會受到地產疲軟的滯后影響，當前的樂觀預期可能被證偽。

　　當前可能是供給的年內低點。今年廢銅回收環節暢通，供給有望迎來恢復性增長，疊加較大規模的新建擴建礦山投產和舊礦山修復，銅供給保持樂觀態勢，但產能真正釋放仍需要時間。

　　綜合需求和供給變化方向判斷，當前可能是全年供需最緊張的時刻，未來銅市供大于求格局將逐漸凸顯。